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利率的三个标尺

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发表于 2017-5-20 15:30:04 | 显示全部楼层 |阅读模式
  第七,我们猜测10Y国债利率可能在16年11月-17年1月第一阶段快速上行期、17年4-5月第二阶段快速上行期之后,进入一个小幅放缓或高位震荡期。
  但凡金融资产定价,实质上都是涉及三个维度,利率也不例外。金融资产是一种具有不确定性的远期凭证,所以它会永远伴随三个相关概念,一是预期收益,或叫资产盈利能力;二是贴现率,或者叫时间成本;三是风险,或者叫概率。
  金融资产定价的过程,简单理解,就是计算预期现金流(资产的基本面)在既定概率下的贴现价值(无风险收益率)。
  我们在考虑股票资产的定价时,以正常的现金流贴现模型为例,实质上考虑的就是资产基本面、无风险利率、风险溢价。
  我们在考虑汇率的定价时,实质上考虑的也是资产基本面的均衡、无风险利率的均衡、风险溢价的均衡。
  我们在考虑债券资产的定价时,实质上也是同样的一个过程。债券价格主要受广义的投资回报率(名义P)、广义利差(经济体的内外均衡)、风险溢价三个因素影响。
  观测利率的标尺之一:名义P。利率是资金的价值,所以基本面角度的利率决定其实是两块,一是资金的广义回报率,二是通货膨胀补偿,所以利率本质上是名义P的投影。
  从经验规律看,利率与名义P基本上具有较好的同步性。存在少数时段,但绝大部分情形下都是吻合的。而且,如果我们考虑到经济统计的复杂性,即统计指标在有些时段下未必能完全准确反映名义经济增速的变化,这种相关度可能比看到的还要高。

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  500)this.width=500 align=center hspace=10 vspace=10 rel=nofollow/2016-2017年债券市场的变化就是一个耐人寻味的典型案例。2016年一季度名义P为7.0%,二季度为7.3%,10年期国债收益率在这个时段是一个正常的反应,即月均值从一季度的2.82-2.86上升至二季度的2.91至2.95;三季度是一个典型的,利率震荡下行至月均2.7左右,这证明基本面之外的因素在主导利率定价;但经验规律的往往不会太长久,在四季度名义P剧烈上升至9.6%的背景下,利率剧烈上升至11月的2.8和12月的3.2。
  我们在去年四季度判断利率见底的时候,曾用工业企业产成品库存作为一个根据,其实工业企业产成品库存就是名义P的一个影子指标,因为它是名义值,同时包含量和价。

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  500)this.width=500 align=center hspace=10 vspace=10 rel=nofollow/这里还涉及到的另外一个有趣的问题是名义P和利率之间的经验比例关系。有研究者曾发现,中国的名义P/利率似乎显著高于其他国家。以过去12个季度的均值看,中国为2.4倍,最近6个季度均值为2.8倍;2012年之前更高,基本在4-5倍。美国过去12个季度均值大约为1.7倍,印度大约为1.2倍。

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  500)this.width=500 align=center hspace=10 vspace=10 rel=nofollow/这一现象何以形成?我们判断原因可能有两点,一是中国的劳动的边际回报和技术的边际回报依然在较高状态,这导致名义P偏高;二则是资本的边际回报率不仅由需求端决定,还由供给端决定,中国的高国民储蓄率导致利率偏低。一个简单的小验证是,如果我们把国民储蓄率的差别当作一个附加的折算因子,就会发现名义P/利率之间的差别变小了很多。
  对于名义增速及资本边际回报率趋势性的研究关系到利率的绝对值(通俗地理解就是10年期国债收益率的合理水平到底应该是3.0还是2.0),未来我们还会做出进一步的研究。对于利率的变动趋势来说,名义增速是多少并不是太重要,名义增速的变动趋势更为重要。即对于我们做拐点判断来说,我们最重要的是确定名义增速后续是向上还是向下,变动弹性是另一个次要问题。
  观测利率的标尺之二:内外利差。只要经济不是一个封闭体,内外均衡就是一个现实问题。内外均衡的关键过渡变量就是汇率,而汇率的影响因素之一就是利差。
  10年期美债收益率是全球无风险收益率的锚。中美10年期国债收益率之间的相关性在2012年之前并不高,2012年至今相关度在0.72,2013年至今在0.79,2014年至今在0.80。利差越来越成为一个稳定因素。
  如我们在前期报告中曾经描述的,我们对这一现象的理解是:在人民币升值阶段,购买力平价是汇率主逻辑,利差逻辑并不显著;而到了贬值阶段,购买力平价变为负贡献,利差就变得相对更为重要。
  在利差显著偏低的时段,如2015年底和2016年底,汇率压力就会加大。而在利差偏高阶段,汇率压力较校

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  500)this.width=500 align=center hspace=10 vspace=10 rel=nofollow/观测利率的标尺之三:风险溢价。风险溢价是指市场在面对不确定时,会自动要求更高的回报率作为额外承担风险的回报。风险溢价是影响利率的另外一个重要因素。风险包含流动性风险、信用风险、市场风险等。
  正常逻辑下,债券的期限利差和信用利差可以用来衡量风险溢价的变化。我们也可以以China Gov bond CDS来大致观察海外市场眼中中国资产风险溢价的变动,在2008年Q4-2009Q1,2011年Q3,2013年Q2,2016年Q1,受一些众所周知的风险阶段的影响,这一指标都曾经出现过阶段性的风险溢价的高位。

  500)this.width=500 align=center hspace=10 vspace=10 rel=nofollow/>
  500)this.width=500 align=center hspace=10 vspace=10 rel=nofollow/从上述三个角度看10年期国债收益率,目前处于什么样的?那么,如何从上述三个角度看当前的10年期国债收益率?
  第一,从名义P来看,利率应出现年内向下的拐点。根据我们前期三周期叠加的框架,二季度开始经济会由二周期向上变为一周期向上,经济由回升变为温和放缓。4-5月的高频经济数据基本验证了这一假设,同时PPI也在继续回落,在实际P和平减指数双放缓的背景下,二季度名义P几乎是已确定低于一季度的11.8%。这意味着从二季度开始,利率至少在年内应该出现均值向下的回归。
  在近期报告《商品收益率的宏观信号价值》中,我们也指出基本面因素变化对于利率的作用规律:在CRB同比下行阶段,作为CRB收益率、PPI同比,及名义P增速同步指标的利率(同比)将有较大概率放缓。
  第二,从中美利差来看,目前的120-130bp处于近年来利差的上限,也应该对应利率缓和。如前所述中美10年期国债收益率利差之间的均值,2013年至今是130bp,2015年至今是110bp,2016年至今是100bp,2017年至今是90bp。2017年4月至今是110bp,5月至今是120bp。显然,目前的利差处于近年的一个上线区域,经验情形下利差回落概率较大。在同期美债收益率没有大幅上升的情况下,我们的10年期国债收益率应该出现缓和。
  第三,从风险溢价来看,利率短期内继续上行的可能性不能排除,但目前市场已经对于流动性风险已有相当程度的反映。从相对比较淡然的China gov bond CDS来看,其定价隐含的经济和利率系统性风险的概率较低。而作为流动性预期紧张的结果,目前10Y国债与1Y国债的利差、10Y国开债与1Y国开债的利差都接近于历史经验低位。当然,期限利差本身并不能提供利率指向,短端利率上升空间收窄并不意味着它在短期内会显著下降,特别是考虑到短端利率在引导金融去杠杆的过程中有着特殊意义,理论上来说长端继续上行的风险无法排除。但期限利差的低位至少意味着利率对于名义增速拐点、流动性风险已有相当程度的反映,市场定价应处于对于新增因素的观望状态。
  从中期来看,谈利率顶尚早;但从短期来看,利率可能会进入一个缓和阶段。从中期来看,有两个未确定因素可能会继续推动利率的上升。
  一是名义增速中枢的变化无法证伪。当实际P下降到目前,制造业投资、出口、房地产投资、消费等因素确实已经透支了绝大部分下降空间,经济可能会趋向于L型;而通胀在周期性调整完成后,可能会受到产出缺口的推动。今年名义增速一季度高点是大概率,但不排除在2018-2019年有更高的名义增速出现。
  二是作为全球无风险利率锚的美债收益率处于平台上升期。按照泰勒规则和美联储预期,2018-2019年仍处在美联储的加息政策周期中,它可能会抬升全球无风险利率的水位。利差压力可能会于2017年四季度之后趋于上升,即全球再度相对比较集中地预期2018年美联储继续加息和缩表的时段。
  但从短期来看,如前所述,利率的三个标尺均不再明确指向上升,利率可能会进入一个缓和阶段。
  基本面因素、利差因素指向利率走入年内缓和阶段;但由于进入去杠杆政策细节未完全明朗,“风险溢价”是市场的一个主要因素。
  两种力量折中的结果就是高位调整。我们猜测10年期国债利率可能在2016年11月-2017年1月第一阶段的快速上行期、2017年4-5月第二阶段的快速上行期之后,进入一个小幅放缓或高位震荡期。
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